不要用GDP来判断中国的实力——看看这个指标

当唐纳德·特朗普（Donald Trump）总统于5月14日抵达北京与习近平举行峰会时，中国将准备一个数字——5%。

这就是中国的官方GDP增长率和2025年的增长目标，并将作为经济韧性的证据。这个目标是真实的。但该数字是否衡量经济韧性则是另一个问题。

有一个更好的指标值得关注。它被称为增量资本产出率（ICOR），它衡量的是生产一个额外单位的经济产出所需的额外投资量。

当经济健康时，这个比率保持在较低水平。当资本被浪费时——当投资流入无收益的项目，当供给追逐不存在的需求，当过剩被倾销到其他国家以减轻损失时——这个比率会上升。中国的ICOR正在迅速上升。

ICOR，我在这里计算为投资——正式来说是总资本形成——占GDP的百分比除以实际GDP增长率，这不是一个官方报告的数字，而是从中国国家统计局的数据中推导出来的。

在2000年至2007年的高增长年间，这个数字稳定在大约3.9——这意味着为了产生1个百分点的GDP增长，经济必须投资相当于GDP的3.9%。

作为对比，韩国和台湾在他们自己的高增长年代分别运行了3.2和2.7的ICOR——这表明即使在最好的时候，中国已经是一个在投资转化为增长方面效率较低的国家。

然后是中国的2008年刺激措施。在2008年至2019年之间，中国的ICOR从大约4.5上升到7.2——几乎是危机前基线的两倍。简单的增长胜利——沿海制造业、连接欠发达地区的基础设施、人口从农场转向工厂——基本上已经用尽。

自2020年以来，中国的ICOR继续增加。使用官方GDP数据，中国的ICOR现在按年计算约为8.5，五年滚动平均接近9。

但使用美国独立研究机构Rhodium Group提供的更现实的GDP增长数据，该机构估计中国2025年的增长在2.5%至3%之间，隐含的ICOR在14到17之间。

关键是，即使是对中国经济数据最慷慨的解读，也显示出一个迅速变得不那么高效的经济，伴随着更多的补贴信贷。

北京以惊人的一致性和准确性实现其官方GDP增长目标——甚至到高级中国官员淡化数据合法性的地步。部分原因是通过将GDP视为目标而不是产出——预先设定，然后通过信贷分配实现。

国有企业、地方政府融资工具和有政治关系的开发商以不反映风险的利率借款，并投资于无法通过商业回报测试的项目。

结果是，越来越多的投资用于生产中国消费者不想要的东西以满足GDP增长目标。无法在国内销售这些过剩，北京将其出口——以低于成本的价格出售到全球市场，有效地将其自身错误分配投资的损失转移给国外的贸易伙伴。

特朗普-习近平峰会的影响

标准的框架将美中贸易关系视为一个动态且有韧性的中国与一个缓慢衰退的美国之间的关系。然而，ICOR数据大大复杂化了这一图景。

美国在过去二十年中保持了相对稳定的ICOR——反映了一个投资和增长大致成比例的经济。对于中国来说，一个需要越来越多投资来获得每一元额外GDP的经济并不处于相对的强势地位。

它在结构上依赖于持续的信贷扩张和出口收入来服务于该信贷并维持政治合法性。关税和其他美国经济政策工具可以直接对北京用于管理国内稳定的机制施加压力，尤其是服务于不断扩大的债务负担的出口收入。

对一个结构性走弱的中国最有效的回应，不是美国单方面将自己与全球贸易隔离开来。而是与盟友合作，系统地解决北京的过剩产能模式所产生的倾销问题。

世界其他国家也在吸收同样的低价中国出口洪流。一个协调的多边框架——一个针对补贴过度生产的源头而不是简单地重新定向它的框架——将比单边关税施加更持久的压力，单边关税可能会使美国与其需要的杠杆合作伙伴隔离开来。

这并不意味着中国即将崩溃。其系统在通过隐藏损失、延长时间表和推进问题方面显示出惊人的管理能力。

但管理恶化不同于实力，中国没有表现出自行解决其潜在不平衡的愿望。北京将继续庆祝其5%。但值得关注的数字是他们不会提到的——生产这种增长的成本正在上升。